按：近年來，我國利率市場化改革不斷取得突破，貸款利率已經徹底放開，存款利率上浮空間不斷擴大，相關製度環境也不斷完善，目前改革只差最后一步，即 放開存款利率上限。但是，我們認為，鑒於中國當前所面臨的宏觀經濟金融形勢比較復雜，放開存款利率管製的時機仍需斟酌，不能急於求成。

　　一、推進利率市場化改革已成為各方共識
　　目前名義上的利率市場化改革僅差“臨門一腳”，即放開人民幣存款利率的上限管製。
　　從推進利率市場化改革的必要性來看，作為最重要的資金價格，利率在引導資金流向、實現資源優化配置方面有着不可替代的作用。十八屆三中全會提出的改革 主旨，就是要使“市場在資源配置中起決定性作用”，並明確表示要“加快推進利率市場化，健全反映市場供求關系的國債收益率曲線”。從目前情況來看，市場資 金價格仍然存在一定程度的扭曲，銀行間流動性充裕與實體經濟“融資難、融資貴”現象並存，銀行間市場的利率自由化與存款端的利率管製並存，仍需通過深化改 革來予以化解。

　　二、存貸款利率市場化的國際經驗與中國實踐
　　按照央行的日程表，今年年內將放開存款利率上限管製，完成利率市場化改革。管製放開之后的存貸款利率動向是目前各方最為關注的問題。我們可以結合國際經驗和中國實踐，進行分析展望。
　　（一）國際經驗
　　從國際經驗來看，那些利率市場化相對成功的國家，如美國、韓國、日本，大多選擇漸進式的改革模式，將存款利率管製放開作為改革的最后一步。我們可以以最終放開管製之年作為節點，來觀察存款和貸款利率的走向。
　　1.存款利率往往先上昇，再逐步趨穩
　　利率市場化改革完成之前，存款利率大多處於管製狀態，低於市場均衡水平。一旦管製取消，銀行擁有了自主定價權，往往會向客戶提供更具競爭性的存款利率 以吸存攬儲，從而推昇整個銀行業的資金成本。但從長遠來看，存款利率的過快上昇會損傷商業銀行的盈利能力，因此在市場力量的作用下，利率會再經歷一個逐步 趨穩的過程。以美國為例，1986年放開存款利率管製，當年存款利率為6.9%，次年即上昇為7.6%，此后又經過連續兩年的上昇，直到1990年才出現 回落。
　　2.貸款利率先降、后昇、再穩
　　相比於存款，貸款利率管製往往提前一步放開，銀行在擁有定價權之后會對優質客戶展開競爭，進而導致貸款利率出現下滑。但這個階段通常很短，因為隨着存 款利率管製的放開，負債成本會出現較為明顯的上昇，銀行為實現盈利必然會抬高貸款利率水平。隨着市場競爭逐漸趨於均衡，存款利率逐漸企穩，加之商業銀行綜 合化經營的展開與淨利息收入佔比的下降，貸款利率才會逐步回穩。美國1986年貸款利率為8.3%，次年微降為8.2%，1988年、1989年相繼上 昇，直到1990年才有所回落。
　　3.存貸利差將先降后昇
　　在存貸款利率調整的同時，各國存貸利差也相應出現波動，大致會經歷一個先降后昇的過程。美國自1980年全面推進利率市場化改革以來，存貸款利差就出 現持續下滑的趨勢，到改革結束的后一年，即1987年達到階段低點，僅為1.34%。在那之后，存貸款利差才逐漸回昇，在改革結束五年后才大致回昇到利率 完全市場化之前的平均水平。韓國的情況則與美國比較相似，存貸利差在利率市場化之后出現明顯波動，三年后降至階段最低點0.61%，隨后才出現回昇。日本 在1994年利率完全市場化之后不久，存貸利差就出現縮窄，並且這種趨勢持續了近十年，其與日本國內經濟持續不景氣有關。
　　（二）中國實踐
　　自2012年利率市場化改革再度加速以來，央行針對貸款利率和存款利率改革采取了不同的改革節奏。對於貸款利率，在對下限進行兩次放寬之后，於 2013年徹底取消（個人住房貸款利率除外）。對於存款利率央行則更為謹慎，選擇了在降息同時小幅放寬上浮區間的做法，目前還未徹底放開。
　　1.存款利率均較基準利率有所上浮
　　從主要商業銀行的定價情況來看，存款利率都在基準利率的基礎上出現了上浮，但不同銀行和不同期限之間又有所不同。從類型來看，大型銀行上浮幅度較小， 中小銀行上浮幅度較大。在今年3月1日上浮空間擴大至30%之后，大型銀行活期、3個月、半年、1年、2年和3年存款利率上浮幅度平均分別是0、 5.2%、4.8%、4.5%、1.6%和0，上浮幅度只有0-5%。而中小銀行相同期限存款利率的上浮幅度平均分別為13%、20.1%、20%、 20.2%、14.4%和12.1%，總體在10%-20%之間。從期限檔次來看，活期存款和中長期存款上浮幅度較小，而短期期限上浮幅度較大。無論是大 型銀行還是中小型銀行，3個月、半年和1年期等短期期限上浮幅度較大，而活期和1年以上期上浮幅度都相對較小。
　　可以看出，存款利率目前仍有比較大的上浮壓力，這同國際經驗是一致的。特別是中小銀行，因為網點較少、規模較小，吸收存款的能力要弱於大行，因而更容 易受製於存貸比約束，對資金的需求更為旺盛，上浮幅度普遍要高於大型銀行。此外，由於銀行理財產品期限主要集中在一年以下，迫使銀行更大幅度地提高了這一 期限檔次的存款利率水平。
　　2.貸款利率有所下浮，但幅度相對有限
　　2012年6月以來，央行共分三步取消了貸款利率的下限。第一步是2012年6月8日，央行將1年期貸款基準利率從6.56%下調至6.31%，同時 將貸款利率下限放寬至基準利率的0.8倍。政策出臺之后，比照基準利率下浮的銀行貸款佔比由5月份的5.35%上昇為6月份的7.92%，導致二季度金融 機構貸款平均利率由一季度的7.61%下降至7.06%，共降55個基點。
　　第二步是2012年7月6日，央行將1年期貸款基準利率從6.31%下調至6%，同時將貸款利率下限放寬至基準利率的0.7倍。當月貸款利率下浮佔比 從6月份的7.92%上昇至9.51%，而當年三季度金融機構貸款平均利率也由二季度的7.06%下降至6.97%，僅降了7個基點，下降幅度明顯減緩。
　　第三步是2013年7月20日，央行宣布取消貸款利率下限管製。由於此次並未搭配降息政策，當月利率下浮的貸款佔比反而從6月的12.55%下降至7 月的10.5%，8月份再度下降至10.2%。與此同時，三季度金融機構貸款平均利率由二季度的6.91%上昇至7.05%，反而上昇了14個基點。在商 業銀行徹底獲得貸款定價自主權之后的2014年，利率下浮的貸款佔比一直維持在10%以下，直到11月22日降息之后，才在12月份提高到13.1%。
　　從中可以看出，如果不搭配降息政策，商業銀行往往並不願意主動調降貸款利率。這一方面由於目前貸款在中國仍屬稀缺資源，銀行在同客戶的談判中處於優勢 地位，另一方面受互聯網金融和理財產品快速發展的推動，負債成本出現了較為明顯的抬昇。所以，我們可以觀察到，在貸款利率實現市場化之后，中小企業獲得貸 款的能力並沒有明顯改善，“融資難、融資貴”問題反而在近兩年來表現地更為突出。
　　3.存貸利差出現明顯收窄
　　存貸款利差收入是我國商業銀行的主要盈利來源，但隨着利率市場化的逐步展開，銀行面臨存款利率上昇和貸款利率下降的雙重壓力，存貸利差收窄趨勢明顯。 根據銀監會的問卷調查，約三分之二的銀行認為利率市場化帶來的最大壓力是“存貸利差收窄，銀行收益大幅下滑”。近幾年來，由於存款付息率持續上昇，而貸款 收息率逐漸下降，商業銀行的存貸利差明顯收窄，進而導致淨利潤增速出現明顯下滑。

　　三、利率市場化后存貸款利率走勢展望
　　綜合考慮國外利率市場化的現有經驗和我國推行市場化改革的實踐結果，我們對存款利率管製放開之后的存貸款利率走向進行了展望和研判。
　　（一）存款利率將會繼續上昇
　　預計利率市場化后初期（兩到三年左右的時間），我國存款利率將快速上昇，而從中長期來看，隨着市場出清，利率將逐漸趨穩並隨經濟週期變化。
　　1.推動存款利率上昇的三大原因
　　一是利率管製下的存款利率低於均衡水平。目前貨幣市場利率已經實現市場化，相同期限的同業拆借利率Shibor大致可視為均衡水平。可以預計，一旦放開存款利率管製，利率必然加速上昇，向市場均衡水平靠攏。
　　二是我國存款增速的趨勢性放緩將會加劇市場競爭格局。以2009年年中為界，我國存款餘額增速開始趨勢性下降，2014年底已經降至9.1%這一改革 開放以來最低水平。導致存款增速下滑的根本原因，主要在於隨着人口結構的老齡化，國民儲蓄率已經到達長週期的拐點，進入下降過程中，從而導致低成本資金的 供給減少。此外，理財產品的分流和互聯網金融的崛起，也是導致存款增速回落的原因。資金供給的減少和市場競爭加劇必然會推昇存款利率水平。
　　三是監管指標的約束。去年以來監管層雖然通過調整存貸比指標（包括將外幣存款和同業存款納入分母等）一定程度上減輕了這一指標對於銀行經營的約束作 用，但在目前信貸需求仍然剛性增長的前提下，存貸比考核仍然要求銀行必須保證存款達到一定的增速，這將繼續加劇銀行對存款的爭奪，從而進一步推高負債成 本。此外，雖然今年已經實施了兩輪降準，但存款準備金率仍然處於較高水平，導致銀行負債成本難以下降。
　　2.存款利率走勢展望
　　可以預見，隨着存款利率上浮區間不斷擴大直至取消，我國存款利率將會出現快速上昇。隨着存款利率逐漸上昇到均衡水平，以及銀行調整業務經營結構，加大對中間業務收入的拓展力度，存款利率將逐漸趨於穩定。
　　（二）貸款利率下降難度很大
　　從理論上說，利率市場化初期由於放貸競爭加劇，在銀行無法迅速調整貸款結構將貸款投向更具議價能力的領域之前，貸款利率會趨於下行，前述國際經驗也證明了這一點。但從我國的情況來看，貸款利率不但很難下行，甚至有可能出現上行。
　　1.導致貸款利率難以下降的三大原因
　　一是目前貸款利率已基本接近均衡水平。相比於存款利率，貸款利率已經放開近兩年的時間，市場化程度相對較高，可以說已基本接近均衡水平。在這種情況下，貸款利率向下調整的壓力並不大。
　　二是實體經濟的貸款需求仍然比較旺盛。自2013年初開始，人民幣貸款在社會融資規模中的比重出現反彈，已經從2013年1月的42.1%上昇至 2015年3月的78.4%。經濟主體對於貸款的旺盛需求，導致央行一直不願放松對貸款規模的管控，即使這一管製同存貸比、資本監管指標等存在共性。在經 濟下行壓力巨大、貨幣政策需要繼續寬松的背景下，預計未來的貸款需求仍然比較旺盛，貸款利率很難出現下行。
　　三是存款成本上昇將推高貸款利率。近年來，存款替代產品的利率市場化步伐進一步加快。特別是以餘額寶和T+0貨幣市場基金為代表的新型互聯網金融快速 興起，利用監管套利將銀行低成本的活期存款轉化成高成本的同業存款，導致金融機構資金成本上昇。而在存款上限管製放開之后，整個市場的負債成本將會出現系 統性上昇，銀行作為商業運營機構，必然會通過提高貸款利率予以轉嫁。
　　2.貸款利率走勢展望
　　隨着存款利率上浮不斷擴大直至取消，預計貸款利率可能會出現小幅上昇的局面。當然，不同類型的銀行面臨的情況也不盡相同。大型銀行擁有的優質客戶相對 較多，這些客戶的談判能力更強，會參考直接融資成本同銀行進行議價，因而會使其面臨更大的貸款利率下降壓力；而中小銀行的客戶以中小企業或個人居多，銀行 在定價談判中處於優勢地位，預計貸款利率水平可能會出現小幅上昇。
　　從中期看，隨着銀行調整信貸結構、提昇高收益資產比重，特別是由於總體流動性偏緊、存款利率上昇帶來負債成本的提高，貸款利率將進一步快速上昇。直至存款利率接近均衡水平之后，貸款利率才會相對企穩，此后經濟週期波動將成為影響存貸款利率水平的主要因素。
　　（三）存貸利差將會明顯收窄
　　綜合考慮存貸款利率變化趨勢，預計在存款管製放開的初期，受存款利率迅速上昇和貸款利率小幅上昇的影響，銀行存貸利差將會出現收窄。鑒於我國目前銀行 的業務模式是以低風險的對公業務為主，粗略估算存貸利差至少有100個基點左右的下降空間，從而導致銀行盈利能力面臨嚴峻考驗。此后隨着存貸款利率的逐步 企穩，存貸利差也會逐漸趨於穩定甚至有所上昇，此后將隨經濟週期變化、宏觀政策調整、金融市場情況而波動。

　　四、推進利率市場化需高度重視管控相關風險
　　如前所述，利率市場化是大勢所趨，也是完善社會主義市場經濟體製的必要條件。相比於利率管製，市場化后的利率能夠更好地發揮在資源配置方面的引導作 用，從而推動中國經濟增長模式從投資規模驅動向投資效率驅動轉換，促進社會融資結構從間接融資為主向多元化轉變，有助於居民理財意識的上昇和財富的進一步 增長。但是，利率市場化的成功同樣需要一系列條件的配合。如果忽略所處的經濟金融環境和相應的配套設施建設，不但不能收到理想效果，反而可能會加大金融市 場的波動，甚至引發局部的金融危機。
　　（一）當前放開存款利率或負面衝擊較大
　　從當前宏觀經濟金融環境來看，中國經濟面臨着下行壓力加大與“融資難、融資貴”並存的現象，銀行業則面臨着存款成本上昇與利潤增速下降的困境。如果放開存款利率上限，這兩方面可能都會面臨巨大的負面衝擊。
　　1.不利於降低企業融資成本。
　　從各國利率市場化的經驗來看，放開管製之后存款利率將會明顯上昇，進而向貸款端傳導，增加企業的財務成本。在我國經濟目前仍處於下行階段且穩增長壓力 逐漸加大的背景下，放開存款利率管製的直接結果就是繼續推高融資成本，從而加大企業的財務壓力。再加上當前物價走低，經濟面臨着通縮壓力，企業的實際融資 成本可能會更高。近期李克強總理在國開行和工行考察時指出，目前企業利潤率平均只有5%，已經難以承受更重的利率負擔。央行此前通過窗口指導，敦促商業銀 行下調存款利率，不要一浮到頂，其實也是出於這一考慮。
　　2.加劇銀行體系爆發危機的風險。
　　從國際經驗來看，利率市場化將會導致銀行危機爆發的概率上昇。其原因主要在於部分中小銀行為爭奪客戶、擴大收益，會將大量貸款配置於高風險領域，從而 產生風險隱患。美國上世紀80年代的儲蓄與貸款協會危機，日本上世紀90年代的銀行危機以及隨后的通貨緊縮和流動性陷阱 ，很大程度上都與此有關。目前我國商業銀行也已經進入景氣週期的下行階段，面臨的經營壓力明顯上昇，不良資產從2012年起持續雙昇，淨利潤增速已經落到 個位數。隨着經濟繼續下行探底，銀行的風險已經進入高發期。在這種情況下如果繼續推行利率市場化，很有可能會加速引爆部分銀行的風險。而且，由於目前銀行 準入已經放開，民營資本正在踴躍進入，這些新設銀行普遍缺乏完善的風險防范和內控機製，一旦發生危機，將會產生比較惡劣的經濟和社會影響。
　　（二）配套設施建設有待進一步完善
　　如前文所述，繼續推進利率市場化的基礎設施和製度環境已經明顯改善，特別是存款保險製度的推出，為銀行業提供了一個製度化的退出機製。但是，鑒於央行的利率傳導機製仍不順暢，以及部分經濟主體仍然存在着預算軟約束問題，利率市場化的正面效果可能仍然難以充分發揮。
　　1.央行應進一步疏通利率傳導機製

　　去年以來，央行對貨幣政策框架進行了調整，逐漸增強了對於基礎貨幣投放的主動性，引導政策傳導機製從數量型向價格型轉變。但是，一方面由於基準利率體 系仍不完善，還不能很好地為金融產品定價提供有效的利率基準，另一方面，利率傳導機製仍不暢通，公開市場操作對於市場利率具有一定的引導作用，但對於存貸 款利率的引導作用有限。在目前的傳導機製下，如果貿然推動存款利率市場化，可能出現的結果是存貸款利率與金融市場利率上昇，公開市場操作利率被動上漲，形 成倒逼機製。此時央行一方面失去了對存貸款利率的直接控製，另一方面間接調控又可能難以有效運作，整個宏觀調控的效果都將大打折扣。
　　2.市場主體應進一步硬化預算約束
　　一方面，我國尚有大部分中小金融機構沒有實現財務硬約束，部分金融機構甚至是“病號型”或者“重病型”。一旦取消基準利率指導和存款利率上限管製，有 問題的機構可能更加激進，用不正常的利率進行市場競爭，進而引發資金價格的紊亂，危及整體金融市場的穩定。另一方面，我國國企和部分地方平臺的預算約束有 待硬化。去年我國推行了預算管理體製改革，明確約束了地方政府行為。但不可否認，部分地方政府對於資金配置的幹預性仍然較高，導致國企和部分融資平臺對資 金價格不敏感，可能成為資金黑洞，加劇了信貸資源分配的不合理局面，使利率市場化難以達到預期效果。因此，這兩類市場主體都應進一步硬化預算約束。

　　五、四大政策建議
　　基於以上分析，我們提出四個方面的政策建議：
　　（一）控製節奏，把握時機。
　　利率市場化改革的成功，需要宏觀經濟環境相對穩定，因此必須選擇一個合適的時機推出，以降低對市場的衝擊。在經濟下行階段和通縮壓力上昇的情況下，倉 促放開存款利率可能會抬高企業融資成本，進一步加大下行壓力，與當前政策“穩增長”的導向相悖。建議相關改革應控製好節奏、把握好時機，不宜“為市場化而 市場化”，未來可待中國經濟企穩、通縮壓力減輕時再完成最后一躍。或可根據實際情況分步推進，先取消定期存款利率管製，再擇機取消活期存款利率上限。
　　（二）運用貨幣政策等工具對衝改革風險。
　　從機理上來說，存貸比監管和居高不下的存款準備金率都是銀行負債成本上昇和貸款定價高企的推手。在利率市場化的推進過程中，銀行將面臨息差收窄、利潤 減少的壓力，甚至有可能爆發局部的銀行危機，建議對監管政策進行適度調整以對衝改革風險。如逐步取消存貸比指標監管，或通過調降存款準備金率給商業銀行釋 放更多的低成本可貸資金。
　　（三）加快推進配套措施建設。
　　作為金融改革的一部分，利率市場化推進的節奏應與金融法規、利率體系建設和金融機構改革的步調保持協調一致，而不能單兵突進。具體而言，一方面調整央 行的貨幣政策框架，從數量調控轉為價格調控，疏通利率傳導機製，並進一步健全無風險國債收益率曲線，以此作為定價基礎；另一方面要硬化中小金融機構以及政 府平臺和國企的預算約束，強化其對資金價格的敏感性，降低對資金資源配置效率的擾動。
　　（四）引導銀行加快體製機製改革。
　　在利率市場化縱深推進的過程中，銀行面臨的經營環境、盈利模式都將出現急劇變化，建議推進更加系統全面的政策措施，引導銀行加快體製機製改革。一是鼓 勵銀行推動業務創新，為銀行拓展非利息收入提供較為良好的外部環境。二是更為系統地探討銀行業發展綜合經營的路徑以及相應的監管體系建設。三是針對不同類 型的銀行（特別是對地方中小銀行），進行分類指導、差異化監管，引導不同類型的銀行確立符合所在地區和主營行業特點的差異化發展定位和發展目標。（證券日 報）